万华化学深度研究系列一：聚氨酯立本，周期向上
聚氨酯行业：供需边际向好，周期触底回升。 1)用途广泛需求稳增。全球聚氨酯泡沫及弹性体应用占比不断增加，并不断向建筑保温、家电、汽车等成熟领域及新能源、电子电气等新兴领域拓展，全球聚氨酯市场规模预计由2024年的914.9亿美元提升至2032年的1351亿美元，对应CAGR为4.4%。 2)技术&政策限制双壁垒加持，行业新进门槛高。技术&政策限制双壁垒加持，行业新进门槛高。MDI被公认为化工行业综合壁垒最高的大宗产品之一，从光气资源稀缺性层面看，光气作为高危化学品，生产、储存及使用均受到严格监管，审批流程复杂难度高、安全评估标准严苛，且不具备远距离运输条件。从技术维度看，光气法生产过程涉及剧毒光气、氯气，生产工艺复杂、扩产周期较长、投资额大，且对安全生产的要求极为严格。 3)MDI：供需向好。全球MDI需求增速约为GDP增速的2倍，2024年全球MDI消费量854万吨，2018-2024年CAGR为2.0%。2025年中国MDI消费量382.44万吨，2019-2025年CAGR为10.9%。我们详细测算MDI在无醛人造板、建筑节能保温、光伏边框、公路应用等领域的需求量及不同渗透率下的敏感性分析，预计将持续带动MDI需求增长。全球格局高度寡占，万华产能份额已超过30%。全球MDI产能CR5超过90%，万华全球市占率33.8%，稳居龙一，未来或将进一步提升至38.3%。 价格价差位于历史低位，伴随供需景气改善或具备上行弹性。目前国内纯MDI/聚合MDI价格与价差分别位于2016年以来的20.6%/21.4%分位和32.9%/27.2%分位。我们详细测算全球MDI供需平衡表，预计26/27年有65/107万吨供给缺口，伴随海外高成本产能退出及需求持续修复，供需持续向好，行业价格中枢有望逐步上行。 4)TDI：国内竞争力进一步加强。随着经济复苏及弹性体领域的发展，预计2023-2028年全球TDI消费量年均增长3.1%，中国年均增长4.7%。海外供给扰动频繁，新增供给集中国内。目前全球产能CR4达到80.7%，万华TDI全球市占率40.2%稳居龙一，伴随海外负荷逐步降低及国内部分供给扩张，中国TDI产能占比预计由2025年54.7%未来将升至58.8%。价格价差具备边际提升基础。目前国内TDI价格及价差分别位于2016年以来的39.9%和54.3%分位。中长期来看，海外高成本产能持续退出，行业供给进一步向低成本区域集中，龙头企业的定价权和盈利稳定性有望增强。 5)聚醚多元醇：供需错配格局凸显，万华产能独占鳌头。短期行业仍面临一定供给压力，但随着下游需求回暖及竞争格局向头部集中，具备规模与成本优势的企业有望率先实现盈利修复。国内产能CR5约53.4%，万华占比25.1%稳居龙一。目前国内软泡聚醚价格位于2016年以来的7.4%分位。 龙头禀赋突出，伴随周期向上或显著受益。 1)基石业务持续做强，龙头地位稳固。截至24年底，公司拥有核心聚氨酯原料总产能686万吨/年(MDI/TDI/聚醚分别为380/147/159万吨)，相较21年底416万吨/年(MDI/TDI/聚醚分别为266/65/86万吨)提升65%。公司凭借规模与成本优势，长期稳居行业第一，在行业波动期仍具较强定价与稳定盈利能力，是穿越周期的核心压舱石。 2)技术持续迭代，成本具备显著优势。公司MDI技术历经七代迭代，壁垒极高。第五代MDI技术单位能耗较国际同行低28%；第六代技术单线规模可达80万吨；第七代技术更实现催化剂100%回收，废水排放量仅为行业标准的1/20。公司一体化与原料改造持续推进。公司通过构建高度集成的一体化生产体系，使得单吨成本在行业中保持近15-20%的优势。例如园区配套自备电厂和锅炉系统实现蒸汽和电力的自给自足，能够节约能源成本500元/吨。公司单位投资、原材料和能源消耗低。例如2021年烟台MDI装置从60万吨/年扩产为110万吨/年，2023年福建MDI装置由40万吨/年扩产至80万吨/年，使得单吨产品折旧成本降低30-40%，能源消耗强度下降25%，人工效率提升50%，装置运行稳定性提高至99.5%。公司单位异氰酸酯能耗由2005年的0.98吨标煤降低至2013年的0.29吨标煤，累计降幅超70%。公司通过提升可再生能源、绿色物流、产品循环利用比例等维度持续提升竞争力。公司总能耗/物流/回收成本自2019年的103.7/50.7/21.2亿元逐年下降至2023年的87.6/42.9/18.4亿元，单位产品能耗由1.22降至0.92吨标准煤/吨，单位运输成本从137.4元/吨公里降低到113.2元/吨公里，废弃物回收率由67%提高到78%。公司聚氨酯业务盈利能力全球领先。万华宁波基地MDI单吨成本仅1.15万元，较巴斯夫低约200美元。2021-2024万华宁波基地净利率始终维持在13%–20%区间，25H1已回升至16%以上；而亨斯迈(上海)净利率较万华低4-9个百分点左右，陶氏沙特工厂则亏损明显。 3)海外盈利承压，驱动行业提价。由于能源、人工及环保等成本长期处于刚性高位，海外MDI生产商已普遍处于低利润甚至亏损状态。巴斯夫等核心头部企业在2025年以来多次推动MDI和TDI价格上调。周期回升阶段，成本及规模优势将放大盈利弹性，万华将显著受益。 盈利预测：在聚氨酯行业边际向上的背景下，万华作为全球龙头，盈利修复确定性与弹性兼具，是当前化工中游极具性价比的核心配置方向。聚氨酯行业目前周期开始回升，海外企业盈利承压纷纷提价，在需求修复与供给端主动收缩背景下，我们认为聚氨酯整体价格趋势向上，万华基于规模及成本优势利润弹性高。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为123.1/165.3/223.0亿元(前值为125.0/163.2/184.3亿元)，同比增速分别为-6%/34%/35%，对应当前股价PE分别为21.6x/16.1x/11.9x，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期、竞争加剧风险、环保、安全与政策变动风险、市场测算偏差风险、信息来源滞后或更新不及时的风险。 |
