英科医疗全球丁腈手套龙头周期复苏与进阶之路：百尺竿头，更进一步
公司：公司专注一次性手套的生产和销售，在近年全球公共卫生事件中已积累大量资金并用于规模化扩产。2019年至2025H1，公司丁腈手套年化产能从190亿只增长至560亿只，已成为全球丁腈手套龙头。 行业：丁腈手套综合性能优异，需求持续景气。丁腈手套过敏率低，综合性能表现优异，可应用于医疗、工业、民用等各类使用场景，渗透率持续提升。据马来西亚丁腈手套龙头贺特佳，25年全球橡胶手套需求约3250-3750亿只，未来有望保持大单位数增长趋势。从供需结构来看，欧美需求占比约60%；供给则集中在中国和马来西亚，各占比30%-40%。我们预计在需求稳健增长、供给集中度提升的背景下，行业竞争将进一步回归成本与效率。 核心壁垒：技术领先+原材料自供/燃煤优势+规模效应，成本优势突出。 丁腈手套行业竞争充分，成本优势为核心。公司通过技术、原材料、能源及规模四个维度构筑难以复制的成本壁垒：①产线新、自动化水平高，生产效率持续领先；②原材料与能源合计占成本约6-7成，其中公司核心原材料丁腈胶乳自供比例达80%，低于同业的外采依赖；同时公司为主要全球手套厂商中少数以燃煤为主要能源结构的企业，较天然气或外购蒸汽具备明显成本优势；③公司已成为全球最大的丁腈手套生产商，扩产仍在推进，规模效应有望进一步强化。 量价修复叠加成本优势，结合规模化扩产能力，看好利润释放空间。 短期来看，美国关税扰动及行业周期波动已基本消化，25Q4以来行业预计进入价格修复阶段，伴随着公司扩产持续推进，有望量价双升。 ①价：25Q3拐点已至，25Q4以来进入温和上涨通道。丁腈行业价格主要取决于三大因素：①行业供需；②原材料价格(主要为丁腈胶乳，上游丁二烯、丙烯腈)；③关税政策(影响区域市场供需→影响价格)。 25年前三季度在关税落地、非美市场竞争及原材料价格下行背景下，ASP处于下行通道；25Q4以来，随着去库结束、中小落后产能出清、关税扰动消化及需求回暖，行业价格已进入温和修复通道，预计26年ASP仍有上行空间。 ②量：在手现金充裕，扩产计划稳步推进。丁腈手套为重资产行业，双模手套单线投资可达3000万元，公司25Q3账面净现金51亿元，远超同业水平，为少数具备大规模扩产能力的公司。未来公司持续推进市场多元化战略，国内安庆新增产能也自24Q4稳步推进，叠加丁腈手套需求景气度持续，我们预计出货量有望持续增长。 ③针对原材料价格回升的市场担忧，我们认为其不改全年盈利能力向上趋势。25Q4以来原材料价格有所回升，公司作为丁腈手套龙头具备较强的价格传导能力，原料自供比例较高可缓冲成本波动。参考24年原材料涨价周期，行业价格向上，公司毛利率依然呈现季度环比提升态势。 长期来看，在行业供需趋于理性、竞争回归成本与效率的背景下，头部厂商的分化逻辑愈发清晰。具备规模、成本与全球化能力的企业，有望持续提升份额。 盈利预测与估值：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为100.13/125.58/144.83亿元，分别同比增长5.15%/25.41%/15.34%，归母净利润分别为12.58/17.14/21.92亿元，分别同比-14.1%/+36.2%/27.9%。我们认为，公司是本轮手套行业复苏中确定性高、弹性优的核心受益标的，当前对应26年PE仅15.0X，首次覆盖予“买买入 评级。 核心催化：产能扩张、同行产能减少/关停、手套行业价格提升。 风险提示：海外关税政策变化的风险、市场竞争加剧的风险、汇率变化的风险、扩产不及预期的风险、原料价格波动的风险。 |
