亿纬锂能：看好26年海外客户放量
公司发布年报，25年收入614.70亿元，同比+26.4%，归母净利41.34亿元，同比+1.4%，扣非净利30.96亿元，同比-2.1%，归母净利低于我们此前45.04亿的预期，主要系奖金计提及股权激励费用影响利润释放。展望26年，公司宝马大圆柱项目及北美储能客户订单释放带来客户结构改善，动力产能利用率提升，国内储能价格有望随供需收紧出现好转，我们看好公司实现量利齐升，维持“买入”评级。 25Q4产能利用率提升带动净利率提升 25Q4收入164.68亿元，同/环比+13.1%/-2.2%，归母净利13.19亿元，同/环比+48.7%/+8.9%，扣非净利11.58亿元，同/环比+75.1%/+48.4%；毛利率/净利率达16.77%/8.05%，环比+3.11/+0.72pct，产能利用率提升带动盈利能力提升；期间费用率达11.43%，环比+1.93pct。我们推测公司Q4动储出货38.2GWh，单Wh净利2~3分/Wh，年终奖计提约4亿，股权激励费用计提约1.6亿，消费业务利润环比微增。 动力：商用车+海外客户放量，26年盈利能力有望提升 公司25年动力电池出货50.2GWh，同比+66%，毛利率15.5%，同比+1.3pct，稼动率提升带动盈利能力稳中有升。油价上行有望催化商用车跨过油电平价加速渗透，根据动力电池联盟，公司25年国内新能源商用车装车量市占率12.1%，稳居行业第二，26年3月公司与徐工动力签订448kWh重卡等项目的合作协议，我们预计公司有望充分受益于商用车电动化提速。乘用车除了宝马大圆柱项目继续上量，26年有望导入更多新客户。随着26年动力需求高增提升产能利用率+优质客户交付起量+产品结构往高端化发展，盈利能力有望显著改善，我们看好公司动力业务实现量利齐升。 储能：大电芯+海外扩张贡献增量 公司25年储能电池出货71.1GWh，同比+41%，毛利率12.3%，同比-2.4pct，主要系大客户低价订单占比过高压制盈利能力，后续有望扩大国内外客户覆盖面而优化客户结构。公司储能产能基本实现满产满销，产能供不应求，25年12月以来，公司陆续与洛希能源签订三年20GWh协议、与中信博签署两年12GWh储能电池及系统协议、与北京国网技术签订10GWh大电芯系统协议，订单饱满支撑未来出货。此外，26年2月公司马来西亚二期厂房落成，有望更好辐射海外市场。 固态电池新品下线，钠电实现突破 公司积极布局前沿技术：1)固态电池：26年3月公司龙泉三号与龙泉四号全固态电池已成功下线，龙泉三号面向人形机器人领域，龙泉四号面向新能源汽车领域；2)钠电池：25年9月公司首套大容量钠离子电池储能系统在荆门基地成功并网调试，亿纬钠能总部项目动工仪式于25年12月正式举行，目标建成2GWh钠电产能，新技术有望助力公司保持长周期的市场竞争力。 维持“买入”评级 考虑到公司发布第七期股权激励，我们上修26年股权激励费用计提假设，我们预计公司26-27年归母净利75.69/96.22亿元(前值82.73/97.14亿元，调整-9%/-1%)，新增28年归母净利预测115.45亿元。参考可比公司26年一致预期PE均值22倍(前值24倍)，考虑到公司海外客户有望加速放量，给予公司26年PE23倍(前值24倍)，对应目标价83.95元(前值96.96元)，维持“买入”评级。 风险提示：电池出货量不及预期；思摩尔业绩不及预期；行业竞争加剧。 |
