珠江啤酒：促销增加导致Q4吨价与利润承压
公司公布2025年度业绩：收入/归母净利润/扣非归母净利润58.8亿/9.0亿/8.3亿，同比+2.6%/+11.5%/+9.2%；对应25Q4收入8.0亿，同比-4.7%，归母净利润/扣非净利润-0.4亿/-0.7亿，分别同比转亏/增亏0.6亿。收入端，25年啤酒销量146.2万吨，同比+1.6%，吨价4019元，同比+1.0%，全年受广东区域极端天气及政商消费偏弱影响，97纯生维持高增、带动吨价上行；Q4淡季销量维持稳健，但受货折投放增加及加强新零售布局等短期因素扰动，吨价阶段性承压(25Q4销量/吨价分别同比+0.5%/-5.1%)。展望来看，广东省内格局改善及品价比消费趋势下，公司依靠省内强品牌力有望持续受益，维持“买入”评级。 需求平稳，高档单品引领结构向上 25年公司啤酒销量146.2万吨，同比+1.6%，吨价4019元，同比+1.0%，其中25Q4销量/吨价同比+0.5%/-5.1%。分产品看，主业结构持续优化，25年公司高档/中档/大众化啤酒产品收入分别实现43.3/9.5/4.0亿元，同比+11.0%/-23.3%/+9.5%，受益于省内格局优化及品价比趋势，高档产品占比持续提升，中档产品收入短期承压，大众化产品受益于消费趋势保持正增长。分渠道看，25年普通/商超/夜场/电商渠道收入分别同比-2.3%/+35.1%/-18.4%/+342.3%，在现饮渠道整体承压的背景下，公司非即饮渠道表现更为稳健，电商及新零售渠道通过拓展即时达等平台实现快增。 成本红利释放，费效比持续优化 25年毛利率48.3%，同比+2.0pct(25Q4同比-0.5pct)，啤酒吨价/吨成本分别同比+1.0%/-2.9%(25Q4同比-5.1%/-4.4%)，25年成本红利、结构升级带动毛利率同比上行，25Q4成本红利延续，受促销增加等因素影响、吨价及毛利率同比下行。费用端，25年销售/管理费用率分别为15.1%/7.9%，同比+0.2pct/+0.4pct，对应25Q4分别同比+1.4pct/+2.6pct，期间广告宣传费用投入有所增加。最终录得25年归母净利率15.4%，同比+1.2pct(25Q4净利率同比-5.4pct)。展望26年，高性价比消费趋势预计仍将延续，公司有望充分受益，看好公司量、价、利润增长持续优于行业。 盈利预测与估值 考虑外围市场变动导致成本上涨压力，我们下调公司26-27年盈利预测，我们预计公司26-27年EPS分别为0.44/0.47元(较前次下调8%/12%)，引入28年EPS0.50元。参考可比公司26年平均PE25x，给予26年25xPE，目标价11.00元(前次目标价11.52元，对应26年24xPE)，维持“买入”。 风险提示：行业竞争加剧、新品表现不及预期、食品安全风险。 |
