贵州茅台：代售政策落地，市场化改革持续推进
事件：根据媒体报道，茅台落地个性化产品代售政策，产品涵盖陈年茅台(15)、精品茅台、生肖酒(经典版、礼盒装)、鼓乐飞天、飞天53度1L贵州茅台酒以及53度飞天茅台全系列小容量产品(200ml、100ml、50ml)。 投资评级与估值：基本维持盈利预测，预测2025-2027年归母净利润分别为905亿、950亿、1015亿，当前股价对应的PE分别为20x、19x、18x，维持买入评级。我们看好茅台的核心逻辑不变：1、品牌壁垒高，强大的品牌壁垒构建了牢固的护城河。2、商业模式优秀，长期稳定盈利能力强，现金流质量与ROE水平高，创造长期可持续的回报。3、2026年茅台从产品、价格、渠道三个维度全面推进市场化改革，打开了中长期增长空间。 继i茅台后，代售政策落地继续推进市场化改革。根据媒体报道，代售政策要求包括三点，1、经销商申请参与并需缴纳一定比例保证金；2、所有代售产品须通过i茅台平台完成销售，原团购客户可扫描专卖店专属i茅台二维码采购；3、产品售价严格执行统一的i茅台定价标准，经销商预计可获得5%的返利利润空间。代售政策核心是货权归公司，经销商无需预付全额货款，仅缴纳保证金，大幅降低资金压力，经销商更多扮演服务提供商角色，赚取固定比例的利润。我们认为代售模式下，1、与去年的“分销”模式相比，代售模式下产品价格的稳定性将明显提升，主因渠道资金压力大幅降低，且售价执行统一标准，渠道以动销促销售，进而获取固定比例的利润；2、政策设计将鼓励有真实客户资源和拓客能力的经销商提升销量，从过去赚取单瓶高利润模式向高周转模式转变，提升整体渠道效率；3、本次调整是茅台年初市场化转型的一步，运营模式向“自售+经销+代售+寄售”多维协同的营销体系转变，构建批发、线下、线上、餐饮、私域“五大渠道”并行格局，推动线上线下融合转型，其中线上渠道聚焦效率与触达，线下渠道侧重转化与服务。 市场化改革是全年工作重心，意义重大。我们在1月9日报告《i茅台全面向C，市场化改革全面推进》中预测，飞天茅台春节将实现超预期增长；茅台批价节后将保持坚挺。结合渠道反馈，一方面，春节前茅台经销商回款进度超预期，经销商1~2月配额全部完成，部分提前执行3月配额，我们预计经销商端飞天茅台动销增长30%以上；另一方面，1月以来i茅台持续投放，根据i茅台数据，1月已有超过145万用户购买到产品，成交订单超212万笔，其中飞天53%vol500ml茅台成交订单超143万笔。茅台的动销和价格表现均验证了我们的前瞻判断，我们对公司一季度经营充满信心。而站在全年维度，我们认为26年茅台的重心是市场化改革，改革的顺利推进将为未来5年甚至更长时间的良性可持续发展打下坚实基础，将过去计划性的供需关系调整到市场化的供需关系上来，使得供需更加适配，意义重大，我们坚定看好茅台今年的市场化改革举措。 股价表现的催化剂：动销表现超预期。 核心假设风险：经济下行影响白酒（881273）整体需求；食品安全事件。 |
