万华化学：25净利略有下滑，26或迎景气上行
公司发布25年业绩快报，2025年公司实现营业收入2032亿元，同比+11.6%；实现归母净利润125亿元，同比-3.9%，受产品价格下行公司盈利略有下滑。公司25年净利与我们前次预期基本一致(125.7亿元)。2026年我们认为受伊朗地缘局势紧张影响，聚氨酯（884039）、烯烃等产品海外产能成本与供应不确定性将明显增加，公司凭借供应链稳定性优势，2026年有望充分享受产品景气弹性。我们维持26-27年盈利预测，维持“买入”评级。 25年景气承压致盈利略有下滑，公司以量补价实现收入增长 报告期内公司多套新装置顺利投产，同时积极拓展全球市场空间，提升海外本土交付和技术服务能力，扩大全球品牌影响力，但受化工（850102）产品价格下行影响，公司盈利水平有所下滑。据百川盈孚与隆众资讯，2025年纯MDI/聚合MDI/TDI价格同比分别-5%/-7%/-8%至1.8/1.6/1.3万元/吨；MDI综合价差/TDI价差/丙烯-丙烷价差/乙烯-乙烷价差较2024年分别变化+324/-221/-40/-889元/吨，其中MDI因下游需求支撑与海外供方利好等影响价差略有改善。 海外天然气（885430）供给缩量下存涨价预期，聚氨酯（884039）或迎景气周期（883436） 2025年受全球经济偏弱与行业新增产能投放影响，公司聚氨酯（884039）产品景气修复承压，但整体仍保持稳健运行。近期受伊朗地缘局势紧张影响，海外天然气（885430）价格维持高位，推动日韩与欧洲能源（850101）与物料成本上升，进而带动全球聚氨酯（884039）产品价格上涨。据隆众资讯，3月13日纯MDI/聚合MDI/TDI价格较年初分别上涨+23%/+17%/+26%；MDI综合价差与TDI价差分别上涨1121与2450元/吨。截至25年公司具备MDI产能420万吨，在建70万吨；TDI产能147万吨。我们认为海外压力之下，公司凭借能源（850101）与原料供应稳定优势，26年聚氨酯（884039）板块有望进入景气周期（883436），全球份额亦将进一步提升。 亚洲炼厂负荷降低，公司气头乙烯路线有望受益 2025年受中国产能投放较多影响，烯烃产品景气整体承压。但近期伊朗地缘局势影响下亚洲原油供应呈现短缺形式，日韩及中国部分炼厂受原料短缺影响已逐步降负，烯烃供给偏紧下价格呈现宽幅上涨态势。而乙烷价格上涨则相对有限，气头乙烯价差大幅走阔；丙烷则受中东供给中断影响，导致气头丙烯价差有所收窄。据隆众资讯，3月13日乙烯-乙烷/丙烯-丙烷价差较年初分别变化+1748/-962元/吨。据公司1月公告，公司乙烯一期装置已完成进料改造，可实现乙烷与丙烷切换进料。我们认为伴随公司乙烯装置改造完成，公司对丙烷依赖度有所降低，气头乙烯有望享受利润弹性；丙烷方面公司凭借洞库存储优势，亦有望保障供应并享受库存收益。 盈利预测与估值 我们维持26-27年盈利预测。预计26-27年归母净利润为177.9/208.2亿元，26-27年增幅为+42%/+17%，对应EPS为5.68/6.65元/股。结合可比公司26年一致预期平均20xPE，给予公司26年20xPE，目标价为113.6元(前值85.2元，对应15倍26年PE)。维持“买入”评级 风险提示：下游需求不及预期；新项目进度不及预期；国际贸易不确定性 |
