新乳业：Q4收入超预期，利润率大幅提升
事件：公司发布2025年年报：25年营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为112.33/7.31/7.74亿元，同比+5.33%/+35.98%/+33.76%。Q4营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为28.00/1.08/1.27亿元，同比+11.28%/+69.29%/+76.99%。此外，25年公司分红总额预计为3.87亿元(含中期分红)，分红率52.97%。 低温业务持续高增，新品、新渠道发力。2025年公司液奶收入同比+6.70%，其中低温鲜奶和低温酸奶均取得双位数增长，中高端鲜奶、“今日鲜奶铺”均实现双位数增长，特色酸奶同比增长超过30%，朝日唯品上市芭乐酸奶、焦糖牛乳布丁等多款畅销新品推动高速增长；常温奶略有承压，但逐季边际改善；贸易等其他业务战略收缩，收入同比-14.01%。分区域看，25年华东区域同比增长15%，收入占比突破30%；西南大本营、西北夏进改革显效，恢复平稳运行。渠道方面，推动DTC模式占比稳步攀升，引领增长，即时零售、会员店、零食折扣等新渠道高速发展。 结构优化驱动毛利率持续提升，盈利能力进一步强化。2025年毛利率为29.18%，同比+0.82pct，主要系产品结构提升(高毛利低温品类表现更好)、业务结构优化(25年低毛利的贸易类业务占比5.80%、同比-1.31pct)、成本略有贡献；其中Q4毛利率为28.31%，同比+2.32pct，剔除会计准则影响预计Q4毛利率同比依旧提升。25年销售/管理/研发/财务费用率同比0.55/-0.39/-0.01/-0.25pct，其中Q4分别同比+1.87/+2.15/-0.13/-0.32pct。销售费用率提升主要系品牌建设及市场投入增加。25年非经扰动：1)投资收益同比正向贡献约3000万元，主要系重庆天友经营改善；2)资产减值损失同比减少约3500万元，主要系生物性资产计提减值同比改善；3)公允价值变动净收益同比减少约1900万元，主要系24年收到估值补偿款致基数较高。综合以上因素，25年归母净利率为6.51%，同比+1.47pct，其中Q4归母净利率为3.87%，同比+1.33pct。 精耕低温，成效明显。收入端，公司坚持推动“鲜立方”战略落地执行，围绕产品、奶源、渠道、品牌持续提升竞争壁垒，预计未来3年低温品类收入复合增速近双位数，驱动公司收入将继续保持优于乳品行业的增速。利润端，结构升级(高毛利的鲜奶及高端、特色酸奶占比提升，高毛利的DTC渠道增速更快)+费率优化，预计2027年净利率5年倍增目标有望提前达成。 盈利预测与投资建议：根据年报调整盈利预测，预计2026-2028年营收分别为119.91/126.71/133.16亿元，同比+6.7%/+5.7%/+5.1%，归母净利润分别为8.81/10.23/11.51亿元，同比+20.5%/+16.0%/+12.5%，EPS为1.02/1.19/1.34元；对应2026年3月23日收盘价，PE为17.4/15.0/13.4X，维持“增持”评级。 风险提示：产品质量管理风险、原料价格上升风险、行业竞争加剧风险、政策风险、消费者需求变化风险。 |
