贝泰妮：报表改善进行时，期待重回增长
公司主品牌薇诺娜2H24以来持续推进SKU精简及梳理，资源重新聚焦大单品，25年高管架构亦有调整，我们观察到2025年年中起价盘有企稳迹象，4Q25线上GMV开始恢复增长，成效开始显现；伴随低效投入降低/产品结构优化，现金流大幅改善，库存结构优化，盈利能力亦有修复迹象。同时，公司多品牌战略稳步推进，核心子品牌薇诺娜宝贝/瑷科缦等4Q25以来线上GMV延续高增，外延投资下集团品牌矩阵日益完善。我们看好薇诺娜以“医学背书+消费（883434）者心智”构成的品牌信任壁垒、其积累的敏感肌用户资产，及多品牌增长潜能，若增长动能延续、盈利能力持续改善，利润端有较大恢复弹性。维持“买入”评级。 主品牌薇诺娜4Q25起线上GMV恢复增长，价盘企稳回升 主品牌薇诺娜2023年营收最高达52亿元，24年起受库存调整/产品结构变化等影响品牌营收承压，24/25H1品牌营收分别达49.1亿/19.5亿元，yoy-5.5%/-18.4%。2H24起主品牌开始推进SKU精简与梳理，发力清理渠道库存并聚焦核心大单品。我们观察到4Q25起薇诺娜主品牌淘系+抖音+京东（JD）线上渠道合计GMV增速已开始转正；26M1-M2三大平台GMV合计同比+39%，增长进一步提速。25年“双十一”期间抖音二代特护霜/敏感肌套装等销售额领先(蝉妈妈)，25M10(“双十一”预售发力期)天猫二代特护霜/防晒乳等GMV贡献较高(久谦)。2H25起部分单品价盘有所企稳，4Q25主品牌薇诺娜线上淘系/抖音/京东（JD）三平台销售均价较2Q25提升14.5%(久谦)，主因大单品大促期间折扣力度环比有缩减。 盈利能力修复，存货下降，现金流改善 1-3Q25公司毛利率74.33%/yoy+0.6pct，主因公司坚持渠道稳价维价，适当减少促销权益占比及精简产品系列和商品数量，资源聚焦大单品。公司同步深化控费增效，25Q3销售费用率50.65%/yoy-9.76pct，销售费用率已连续两个季度环比持续下行。截至25Q3公司存货7.76亿，相较23Q3的库存高点9.71亿亦有明显下降。25Q1-Q3经营活动产生现金流净额4.42亿(VS24年同期仅0.06亿)。 内生子品牌接力增长、外延投资扩充版图，集团矩阵日益完善 公司内生外延并举，多品牌矩阵进入成长期。1)薇诺娜宝贝深耕婴童敏感肌赛道，25Q4线上GMV达90.7百万元/yoy+21.1%，26M1-M2线上GMV达41百万元/yoy+92%；2)瑷科缦依托抗衰科研优势延续线上GMV高增，4Q25线上销售额1.45亿元/yoy+736.5%，26M1-M2线上GMV达20百万元/yoy+942%。2022年起公司外延多向发力、构建全产业链生态：2022年6月领投彩妆品牌方里，切入美妆赛道。2023年10月战略入股威脉医疗进军医美器械，并于同月收购广州悦江(持股51%并纳入并表范围)，凭Za与泊美品牌补齐大众价格带版图。2024年5月投资迪克曼生物，布局上游功效原料领域，2025年3月参股长沙浴见未来，落子个护细分领域。我们看好集团多品牌协同增长潜能。 盈利预测与估值 我们维持公司25-27年归母净利润预测为5.15/6.71/7.87亿元，对应EPS分别为1.22/1.58/1.86元。参考可比公司26EiFind一致预期PE27x，考虑公司当前积极催化不断，26-27年收入及利润端有望修复上行，给予26年32倍PE，维持目标价为50.56元。 风险提示：销售费用率大幅提升；市场竞争加剧；新品销售不及预期。 |
