宁德时代：今时既盛，前路尤嘉
核心观点 公司作为全球动力储能（885921）电池龙头，地位稳固、盈利优势显著：短期公司客户结构多元，中高端客户保障高盈利，公司研发与技术壁垒深厚，全球产能布局领先，财务审慎下保障高利润。中期公司海外布局率先落地可抢占海外需求爆发先机，国内布局换电生态落地迅速，竞争力进一步稳固。长期公司前瞻布局船舶、工程机械（881268）、机器人、AI数据中心、低空动力等新兴赛道，产品与客户均具先发优势，打开长期成长空间。公司25年报业绩超预期，碳酸锂价格联动下当前被市场低估。 摘要 立足当下，公司经营独占鳌头。 1)公司作为全球锂电池（884309）龙头，拥有结构多元的优质客户，带来毛利自22年起的持续提升，25H1毛利率25.02%，优于行业内其他竞争对手5+pct，全年毛利率26.27%，较上半年进一步提升。 2)公司25年研发费用率5.2%，在电池材料、电池系统、电池回收等产业链领域拥有核心技术优势及可持续研发能力，形成了全面、完善的生产服务体系。 3)全球产能布局全面，且投资节奏掌握极好，永远领先同行扩产和收缩，15个主要制造基地中3个位于海外，资本开支领先行业一年，25年同比+36%，并通过自建、股权投资、合资等多种方式，参与电池矿产资源、中游材料的投资、建设与运营。 4)公司财务处理保守，折旧年限较同行业其他企业更短，24-25年公司单位折旧0.03+元/Wh，质保金占营业收入比例持续高于2%，21年以来递延收益年均CAGR达23%，均远高于同行业其他企业水平，说明大量利润尚未释放，公司未来利润确定性强，较同行业其他公司有较大优势。 运筹帷幄，国内外份额稳步进阶。 1)公司海外布局占据先机，25年海外收入同比+17%，占总收入30.6%，海外业务毛利率31.4%，同比+2.0pct，除中国外海外市场动力电池市占率30.0%，同比+3.0pct，与第二名差距拉大至近10pct。公司在德国、匈牙利、印尼等均有工厂布局，处于行业领先地位，欧洲工厂布局抢占欧洲电车爆发需求，预计在26年欧洲电车增速加速下较其他企业具备先发合作优势。 2)国内换电方案由于购置门槛下降、生态逐步完善等因素尤其在重卡、大巴、乘用运营车中会迎来高速发展，公司通过出售电池、出售换电设备、授权加盟商使用换电平台等方式构建一整套新的换电生态，提升公司在新能源（850101）产业链中的战略地位。2025年公司巧克力换电及骐骥换电为用户提供的换电服务合计超115万次，累计换电量约8000万度，其中巧克力换电站累计建站超1000座，公司中期目标建站1万座，远期目标建站3万座。 擘画蓝图，新兴领域始于当下。船舶、电动航天器、工程机械（881268）及智能应用是未来增量较快的新兴领域，锂电池（884309）应用场景不断拓展下，预计2050年全球新兴应用市场空间将突破13TWh。 1)工程机械（881268）电动化增厚当下业绩，未来5年是锂电池（884309）在工程机械（881268）领域快速渗透的关键期，2030年新能源（850101）工程机械（881268）渗透率将超50%，潜在空间约100GWh。公司针对工程机械（881268）领域推出多款专用电池产品，应用车型达数十款。 2)电动船舶正在快速发展，主要系政策支持叠加经济性提升，预计全球船舶电池出货量25/26年达10.2/33.2GWh，同比+76%/+225%，30年达400GWh，26-30年CAGR达86%。公司是全球首家电动船舶全生命周期（883436）解决方案供应商，当前全球已有900艘以上的电动船舶搭载宁德时代（HK3750）的电池。 3)机器人高能量密度成为刚需，预计到2030年，全球和中国机器人领域电池出货量有望分别增长至70GWh和45g（885556）Wh，但由于机器人内部空间受限，当前多数具身智能机器人（886069）的续航时间仅为2-4小时，对能量密度提出更高要求，公司凝聚态电池单体能量密度达500Wh/kg，可实现高比能、高安全的能量供应。 4)AI建设加速配储启程，数据中心储能（885921）预计将快速起量，预计2030年全球数据中心储能（885921）电池出货量将达到300GWh，2024-2030年CAGR约76%，2025年初公司获得阿联酋RTC项目订单，提供天恒电池储能（885921）系统19GWh，为全球首个“AI+零碳”的绿色数据中心提供能源（850101），说明公司在数据中心储能（885921）领域处于绝对领先地位。 5)当前低空经济（886067）受到技术突破、政策支持、成本优势等多因素推动，应用场景不断拓展，市场空间逐步释放，预计2030年载人eVTOL电池出货量将达到11GWh，25-30年CAGR达169%，公司已向峰飞eVTOL交付电池产品，25年峰飞成功开发了全球首架获颁适航三证的吨级以上eVTOL航空器，在业内处于领先地位。 盈利预测：预计2026年全球锂电需求达到3065g（885556）Wh，同比+34%，2030年全球锂电需求达到6472GWh，26-30年CAGR为19.2%。公司作为行业龙头（883917），全球市占率维持稳中有升态势，全球锂电需求高增下预计公司2026-2028年电池出货946、1232、1530GWh，公司销售订单与客户采取价格联动，且上游进行资源端布局，当前价格传导机制维持良好，预计单Wh归母净利润能够稳定在0.1元左右。预计公司2026-2028年归母净利润979、1220、1478亿元，对应PE18.5、14.9、12.3倍，给予“买入”评级。 |
