兖矿能源：有成长，有弹性，上调盈利预测
报告摘要 成长性：煤炭产能迈向3亿吨/年，煤化工项目有序落地。1)煤炭：在产产能稳步增长，2026年有望突破3亿吨/年：①西北矿业并表，新增在产核定产能3605万吨/年。兖矿能源（600188）于2025年第三季度完成对西北矿业的并表，增加公司煤炭在产核定产能3605万吨/年(+14.31%)，对应在产权益产能1346万吨/年(+8.85%)；②新建矿井投产与产能核增递接成长。公司通过新建矿井投产(五彩湾煤矿一期2025年中投产，2026年有望增加400-600万吨产量；油房壕煤矿预计2027年投产，核定产能500万吨/年)与产能核增(刘园子煤矿2025年完成核增90万吨/年；五彩湾煤矿二期力争2026年完成核增1300万吨/年产能)双重途径提升煤炭产量，2026-2027年项目推进后有望合计贡献新增在产核定产能1800万吨/年(+6.25%)、权益产能759万吨/年(+4.59%)，届时公司煤炭在产核定产能将达30589万吨/年、权益产能17307万吨/年。2)煤化工：项目建设稳步推进，产品结构持续丰富。子公司荣信化工80万吨烯烃项目预计于2026年投产，而鲁南化工6万吨聚甲醛项目预计于2026年底具备投料试车条件。上述项目投产后，不完全统计下公司煤化工合计核定产能约920万吨/年(+10.31%)，权益产能约854万吨/年(+11.20%)。 盈利弹性：利润高弹性凸显，煤价上行有望大幅增厚业绩。1)煤炭：稀缺销售结构催生显著利润弹性。兖矿能源现货煤炭销售占比较高(长协煤约占26%、市场煤约占74%)，煤炭业务经营表现对现货价格变化的敏感度较高。同时，区别于一般动力煤企业，公司具备生产优质炼焦配煤的能力(2024年总产量达3119万吨)，具备更高的盈利增长潜力。基于我们对公司自产煤业务的盈利敏感性测算，假设2026年市场煤价中枢较2025年分别上涨0%/15%/30%而长协煤(动力煤+焦煤)价格保持不变，保守预计公司煤炭业务归母净利润将达到100.2/171.0/229.3亿元。2)煤化工：多品类战略，盈利弹性较大。在煤炭价格有望上行，煤化工产品价格中枢亦有望同步上行。公司依托“煤化一体”与多品类经营优势，具备较强盈利弹性：假设2026年煤化工产品综合售价同比分别上涨0%/4%/9%，预计公司煤化工业务归母净利润将达到17.0/22.1/27.4亿元。 盈利预测、估值及投资评级：考虑“反内卷”政策持续强化与全球能源价格整体走强，煤炭价格有望重新进入上行通道，我们调整盈利预测，预计兖矿能源2025-2027年实现营业收入分别为1336.20/1627.31/1734.21亿元，增速分别为-4%/22%/7%；归母净利润分别为101.00/221.29/230.13亿元(原预测值为101.00/104.03/113.39亿元)，增速分别为-30%/119%/4%，对应PE分别为20.2X/9.2X/8.8X。基于公司煤炭业务产量增长空间较大、盈利弹性显著，以及煤化工高端化有望带来提质增效，我们认为公司未来业绩成长性和弹性均可期，维持“买入”评级。 风险提示：煤矿产能释放受限、煤炭价格大幅下跌、煤化工产品在建产能释放受阻、煤化工产品价格出现较大波动、数据测算风险及研报使用的信息数据更新不及时的风险。 |
