博源化工公司深度：稀缺天然碱领军企业，阿碱项目稳步扩产
国内稀缺天然碱领军企业。公司持续深耕天然碱行业，截至2024年底公司纯碱产能680万吨/年，小苏打产能150万吨/年，尿素产能154万吨/年。阿拉善天然碱二期规划纯碱产能280万吨/年、小苏打40万吨/年。其中第一条100万吨/年纯碱产线已于2025年12月投料试车。公司天然碱资源储备丰富，拥有安棚、吴城、查干诺尔、塔木素4处大型天然碱矿，成本及技术优势领先。 纯碱供给：新增产能增速预计放缓。近年来全球纯碱产量保持平稳增长，截至2024年底，全球纯碱产量达到7060万吨，2020年-2024年复合增速为5.45%，中国、美国及土耳其为主要生产集中地，合计占比近80%，其中美国及土耳其以天然碱法为主，中国以合成碱为主要工艺；从国内供给来看，2023年开始国内进入新一轮扩产周期，国内积极探索天然碱项目，截至2025年底，国内纯碱产能达到4450万吨，本轮扩产周期预计持续至2028年，但产能增速预计放缓。 纯碱需求：地产终端拖累重碱，但轻碱需求韧性十足。(1)平板玻璃：2022年以来，受地产景气下滑影响，平板玻璃需求转弱，2025年国内平板玻璃产量为9.76亿重量箱，同比下降9.76%；(2)光伏：短期需求承压，但长期向好趋势，根据光伏行业协会预测，预计“十五五”期间，中国年均光伏新增装机规模为238至287GW，2026年后有望重回上升通道；(3)轻碱相对重碱下游需求更加广泛，近年来呈现稳步增长态势，2025年国内纯碱表观消费量达到3580.2万吨；目前合成碱利润均处于亏损区间，预计未来价格下行风险相对锁定。考虑到本轮纯碱供给端新增产能增速已经放缓，随着下游碳酸锂和味精等行业快速发展，纯碱需求端具备较强韧性，纯碱价格有望企稳回升。 公司战略聚焦主业，阿碱项目贡献高弹性。2025年12月公司增持银根矿业股权至71%，对比合成碱，公司天然碱具备显著的成本优势，随着阿拉善塔木素项目的投产，公司纯碱盈利有望进一步增强；此外子公司博大实地的合成氨及煤炭装置靠近煤炭资源丰富的纳林河矿区而建，充分享受坑口煤的原料采购成本优势。 首次覆盖，给予“买入”评级：公司天然碱成本及技术优势明显，阿碱项目投产后有望进一步增厚公司盈利，预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.53/20.94/25.20亿元，对应PE为21X/15X/12X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，盈利预测及估值模型不及预期等 |
