申万宏源：市场活跃驱动各业务全线稳步增长 业绩回顾 公司2025年业绩符合市场预期 公司25年营业收入同比+30%至243亿元、归母净利润同比+82.5%至95亿元，年化ROAE同比+3.7ppt至8.8%，与业绩预告基本一致、符合市场预期；4Q单季归母净利润同比+9.6%/环比-60.0%至14.9亿元，单季年化ROAE同比+0.1ppt/环比-8.2ppt至5.4%。期末总资产较年初+6%至7,415亿元，调整后杠杆率较年初-0.11x至5.37x。 发展趋势 市场活跃推动个人金融板块业务扩容。1)25年公司个人金融业务收入同比+20%至94亿元、占比同比+7ppt至39%，25年公司经纪业务净收入同比+30%至60亿元，代理买卖证券净收入同比+37%至48亿元(vs.全市场股基交易额+71%)。截至25年末，公司客户证券托管资产较年初+15%至5.5万亿元，A股交投活跃下经纪业务随市增长。2)利息净收入同比+22%至64亿元(收入-5%/支出-6%)，收入下滑主因利率下行叠加其他债权投资处置，但两融余额较年初+30%至936亿元推动其利息收入同比+16%。 投行业务景气度显著回暖，资管规模稳步扩张。1)25年公司企业金融板块收入同比+30%至31亿元，其中投行手续费净收入同比+25%至12.1亿元，对应股票承销额同比高增1622%至207亿元、债券承销额同比+26%至3,545亿元。2)投资管理业务板块收入同比+19%至12亿元，其中资管及基金净收入同比-8%至7.3亿元，对应公司资管规模较年初+4%至1,781亿元，控股子公司申万菱信基金净利润同比-8%、参股富国基金净利润同比+26%。 投资结构随市调整，收益率有所改善。根据我们计算，公司25年投资收入(投资收益+公允价值变动+汇兑损益-联合营投资)同比+33%至140亿元、综合金融资产收益率同比+0.7ppt至3.9%，股强债弱环境下，公司主动调整自营投资结构、固收类投资资产规模占比较年初下降17ppt至43%。 盈利预测与估值 基本维持公司26e/27e盈利预测不变，当前交易于1.0x/0.9x26e/27eP/B。维持目标价6.8元及中性评级，对应1.4x/1.3x26e/27eP/B及43.8%上行空间。 风险 交易额大幅萎缩、市场剧烈波动、监管政策不确定性。 |
