紫金矿业：25年业绩再创新高，金铜锂产量持续提升
事件： 公司2025年年报，扣非业绩超预期。 1)2025年实现营收3490.8亿元(yoy+15.0%)，归母净利润517.8亿元(yoy+61.5%)，扣非归母净利润507.2亿元(yoy+60.0%)，主要系价格上涨、产量增长，矿产品毛利率61.56%(同比+3.6pct)，矿产金毛利占比40.9%。2)2025Q4实现营收948.8亿元(yoy+29.5%，qoq+9.7%)，归母净利润139.1亿元(yoy+80.9%，qoq-4.5%)，扣非归母净利润166.0亿元(yoy+108.9%，qoq+32.7%)，主要系投资净收益、公允价值变动净收益环比下降较多。 产量端：2025年矿产金89.5吨(yoy+22.8%)，矿产铜108.5万吨(yoy+1.6%)，矿产锌35.7万吨(yoy-12.2%)，矿产银439吨(yoy+0.7%)，碳酸锂2.6万吨。 产量计划：2026年矿产金105吨，矿产铜120万吨，矿产银520吨，当量碳酸锂12万吨，矿产锌(铅)40万吨，矿产钼1.5万吨；2028年矿产金130-140吨，矿产铜150-160万吨，矿产银600-700吨，当量碳酸锂27-32万吨，矿产锌(铅)40-45万吨，矿产钼2.5-3.5万吨。 成本端： 2025年矿产金275.2元/克(yoy+19.3%)，矿产铜2.5万元/吨(yoy+11.1%)，矿产锌1.0万元/吨(yoy+13.6%)，矿产银2.1元/克(yoy+14.7%)，成本上升主要系部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升，员工薪酬福利水平提升，因黄金价格大幅上涨，以金价为基准计算的权益金同步大幅提升，新并购企业过渡期成本高。 售价端：2025年矿产金777.7元/克(yoy+49.4%)，矿产铜6.5万元/吨(yoy+11.8%)，矿产锌1.5万元/吨(yoy+0.5%)，矿产银6.9元/克(yoy+45.1%)。 多建设项目并行，铜金产量持续提升。据公司年报，1)铜矿：Timok下部矿带及博尔铜矿技改扩建项目(加快推进年产铜45万吨技改)，卡莫阿铜矿(26年计划产铜38-42万吨)，巨龙铜矿(二期2025年底建成，达产后年产铜达30-35万吨，三期规划60万吨)，朱诺铜矿(规划年产铜7.6万吨，2026年底建成投产)，雄村铜矿(规划年产铜4.6万吨，2028年6月建成)。2)金矿：哈萨克斯坦瑞果多金矿(26年产金6.4吨，技改后产金10吨)，苏里南罗斯贝尔金矿(技改后年产金12吨)，海域金矿(在建，年产金约15-20吨)，Akyem金矿(26年产金8.5吨，技改后提升至15吨)。3)锂：阿根廷3Q项目(一期2万吨25Q3投产，技改后3万吨，二期4万吨)，西藏拉果错项目(一期2万吨25Q1投产，一、二期合计6万吨)，湖南湘源锂矿(年产3万吨，2025年底投产)，刚果金马诺诺锂矿(2026年计划碳酸锂产量3万吨)。 拟收购赤峰黄金（HK6693）控制权。紫金矿业（HK2899）全资子公司紫金黄金拟以41.36元/股收购其合计持有的2.42亿股赤峰黄金（HK6693）A股，交易金额约100.06亿元，以及30.19港元/股认购其定向增发的3.11亿股H股，认购金额约93.86亿港元(折合人民币82.52亿元)，交易总对价约182.58亿元，交易完成后合计持股25.85%，获得控制权。 维持买入评级。信用格局重塑下央行购金持续，铜供给紧缺，预计金、铜价格中枢上行，故上调26-27年盈利预测，新增28年盈利预测，我们预计26-28年公司归母净利润为812.0/885.3/1014.9亿元，对应PE分别为11/10/8x(26/27年原业绩预测为631.9/721.5亿元)，我们预计铜、金价有望持续上涨，考虑公司在铜、金行业的头部地位及成长性(铜、金、锌等产储量位居全球前10位)，量价齐升下业绩增长，维持买入评级。 风险提示：海外矿山股权及税收波动风险、铜金等价格下跌、项目建设不及预期 |
