中国巨石：电子布及粗纱均处于上行通道 事件描述 中国巨石2025年实现营业收入189亿元，同比增长19%；归属净利润33亿元，同比增长34%，扣非净利润35亿元。4季度实现营业收入50亿元，同比增长18%；归属净利润7.2亿元，同比下降21%，扣非净利润8.7亿元。 事件评论 2025年粗纱和电子布均走出盈利低谷。公司2025年全年粗纱及制品销量320万吨，同比增长6%，电子布销量10.6亿米，同比增长21%，销量增长体现了公司强竞争力，其中电子布市占率提升速度更快。公司2025年粗纱、电子布盈利能力均迎改善，一是粗纱价格受益于风电、热塑等领域需求景气，2024-2025年供需关系改善，但2025年提价幅度弱于2024年；二是电子布价格同比大幅改善，主要源于2024-2025年需求上行且新增产能有限，加上部分薄布电子布产能转产AI电子布所致。缠绕直接纱2025年成交均价约3824元/吨，同比提升6%，7628电子布不含税价格约3.6元/米，同比提升10%，且4季度以来加速上涨，时点不含税价格已达到5-5.5元/米。 2025年国内玻纤景气好于海外，2026年海外需求会好于2025年。2025年公司国内收入占比提升至67%，其中国内收入约124亿元，同比增长29%，毛利率大幅提升至33%，国外收入约61亿元，同比增长4%，毛利率小幅恢复至32%。其中，埃及和美国公司均迎来经营改善，埃及公司2025年收入18.3亿元，净利润约3.3亿元，对应净利率18%，美国公司2025年收入8.8亿元，净利润0.4亿元，较前一年扭亏为盈，主要受益于美国对相关进口产品的关税加征，但美国生产基地的盈利能力仍为公司全球洼地。 2025Q4费用和非经支出较多。公司全年毛利率约33.1%，4个季度毛利率分别为30.5%、33.8%、32.8%、35.1%，呈现逐步改善趋势，4季度电子布提价的效果已初步体现。全年期间费率约9.8%，同比提升1.7个百分点，其中4季度期间费率约12.1%，同比提升10.4个百分点，主要费用和非经支出较多：1)4季度管理费用约2.5元，同比环比显著提升，主要源于年终奖计提；2)4季度投资净收益为-0.7亿元，源于计提中复连众股权转让过渡期损益；3)4季度营业外支出约1.4亿元，源于报废资产损失。 继续看好普通电子布和AI电子布的双重景气。电子布具备双重景气，一是AI电子布受益于需求高景气，看好紧缺之下的提价，LowCTE和Low-Dk二代布缺口更大；二是普通电子布受制于织布机瓶颈，有望持续提价。此外铂金涨价推升投资成本，亦或对供给节奏形成一定抑制。近期市场担心能源价格上涨+行业投产担忧，我们认为：1)海外能源价格上涨有利于我国玻纤产业，由于玻纤是全球定价产品且海外企业面临的能源成本上涨压力远大于国内，若欧洲中东玻纤价格因天然气价格大幅上涨，则出口产品价格将同步上涨，类似俄乌战争的价格表现。2)巨石5万吨电子纱投产的影响较小，不改行业需求>供给的局面，库存水平仍将下降，因投产前行业供给缺口较大。预计中国巨石2026-2027年归属净利润约60、71亿元，对应估值15、13倍，买入评级。 风险提示 1、全球经济增长低于预期； 2、原材料价格大幅上涨。 |
