金徽酒：中高端产品增速领先，激励护航成长可期
投资要点： 事件：公司公告2025年年报，2025年营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为29.18/3.54/3.48亿元，同比-3.40%/-8.70%/-10.36%。25Q4营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为6.13/0.31/0.30亿元，同比-11.57%/-44.45%/-41.84%。 百元以上产品增速领先，省外转型显效韧性凸显。2025年营收同比-3.40%，分产品来看，2025年300元以上/100-300元/100元以下产品营收分别同比+25.21%/+3.09%/-36.88%，预计2025年年份系列、能量系列增速居前，柔和系列稳增，星级系列受其主力消费群体收入及消费意愿下降影响明显承压；分区域来看，2025年省内/省外营收分别同比-5.34%/-0.81%，其中省内持续深耕，收入下滑预计与百元以下产品承压有关，省外陕西、新疆等市场在营销转型后增速较优，宁夏、青海市场平稳推进。25Q4营收同比-11.57%，其中单四季度300元以上/100-300元/100元以下产品营收分别同比+82.76%/+6.11%/-68.61%，得益于持续投入和培育年份系列市场认可度提升；25Q4省内/省外营收分别同比-16.65%/+6.50%，行业压力期北方、华东市场对资源进行聚焦投入，25Q4末省内/省外经销商数量分别环比+1/-9家至319/622家。 产品结构优化、费投增加，全年盈利能力略有下降。2025年净利率同比-1.04pct至11.55%，其中2025年毛利率同比+2.25pct至63.17%，主要系产品结构提升，300元以上产品收入占比同比+6.02pct至25.53%；2025年税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别为14.80%/21.60%/10.65%/1.36%/-0.33%，同比-0.03/+1.87/+0.57/-0.44/+0.31pct，销售费率提升主要系行业调整期持续加强C端培育，同时加大线上平台推流力度，业务推广及市场拓展费用较上年同期增加，2025年销售费用同比+5.76%；此外2025年所得税率同比+7.96pct至26.15%拖累盈利能力。25Q4净利率同比-3.45pct至4.00%，其中25Q4毛利率同比+7.47pct至57.60%，300元以上产品收入占比同比+16.06pct，产品结构持续优化；25Q4税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.37/+10.71/+3.49/-2.73/+0.49pct，销售费率明显提升主要系用户互动持续投入以促进销售。2025年销售回款35.02亿元，同比+2.42%，其中25Q4销售回款9.11亿元，同比-2.28%，收现表现好于营收；25Q4末合同负债余额8.20亿元，同比+1.81亿元，环比+1.88亿元，渠道回款意愿良好。 激励方案理性聚焦个人考核，充分激发员工积极性。同日公司公告第二期员工持股计划草案，本激励持股规模合计不超过1043万股，占公司当前股本总额的2.06%，拟授予公司董事(不含独董)、中高层管理人员及核心业务骨干等不超过800人。本次激励股票的受让价格为10.05元/股，较3月20日收盘价折价约44.51%。本次激励的考核年度为2026-2028年，聚焦于激励对象个人绩效考核，有助于绑定核心骨干和公司利益。 经营风格稳健不失进取，期待省外聚焦突破打开空间。短期来看，得益于不断投入和用户培育，2026年中高档产品收入增速有望持续优于行业，此外公司有望推新填补大众价格带空白，持续深耕省内核心市场，同时期待环甘肃市场营销转型成效渐显，并积极培育互联网等新成长曲线，2026年公司收入有望保持稳健增长。中长期来看，金徽经营保持务实稳健的同时不断进取拼搏，西北市场稳步精耕、华东贡献增量，成长空间有望进一步打开。 盈利预测：根据最新公告我们略微调整盈利预测，预计2026-2028年营收分别为30.14/32.54/35.45亿元，同比+3.3%/+8.0%/+9.0%，归母净利润分别为3.65/4.24/4.96亿元，同比+3.1%/+16.2%/+17.0%，对应2026年3月20日收盘价，PE分别为25.2/21.6/18.5X，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动影响消费，行业竞争加剧，结构升级不及预期，人才流失风险。 |
