启明星辰（002439）业务结构优化带动毛利率提升，收入下降导致费用率显著提升
公司主动优化业务结构，聚焦高毛利率项目，2025前三季度公司毛利率61.78%，同比提升7.0pct，25Q3单季毛利率为66.87%，同比提升15.73pct。费用率方面，前三季度销售/管理/研发费率分别为37.11%/11.76%/39.26%，同比+4.63/+5.71/+12.23pct，25Q3单季销售/管理/研发费率分别为42.51%/13.98%/42.61%，同比+13.92/+7.76/+21.16pct，主要是由于收入下降但人员成本支出偏刚性导致费用率提升。公司积极加强项目质量及回款管理，2025前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金为22.1亿元，同比下降4.82%，回款情况好于收入情况。 启明星辰（002439）“AI+安全”商业化落地持续突破，有望带来高质量业务增量 公司在“AI+安全”新赛道实现系统性产品突破，围绕大模型应用安全，构建了“三件套+三服务+三基座”产品矩阵，全面覆盖用户侧、服务侧与监管侧的安全需求。公司大模型应用防火墙（MAF）在某头部互联网厂商项目中独家中标，进一步验证技术领先性。公司同步推出“安星智能体矩阵”，整合安全运营、威胁检测、情报分析与数据安全四大能力集群，可实现威胁检测效率提升90%、事件处置效率提升83%、误报率降低70%、告警降噪比达99.9%，已成功服务于通信、金融、能源、政务等关键行业客户，为公司持续贡献高质量安全业务增量，夯实公司在AI驱动的新一代安全市场的领先地位。 携手中国移动布局抗量子密码，进一步打开成长空间 公司携手中国移动前瞻布局抗量子密码赛道，打造后量子时代安全底座。公司已完成抗量子密码算法的产品化封装，支持经典算法向后量子平滑迁移，并在VPN、SSL网关全线产品内置量子密钥分发（QKD）模块，实现密钥动态刷新与业务零中断。中国移动在信令交互、网络管理等场景中存在广泛的密码应用需求，为公司抗量子密码产品提供了规模化落地空间。随着产业对量子安全威胁认知的不断深化，抗量子密码产品有望为公司打开未来增长空间，进一步巩固其在下一代网络安全领域的先发优势。 盈利预测与估值 考虑公司下游客户预算承压，我们下调2025/2026/2027年收入预测32.17%/30.52%/28.85%至25.19/28.93/33.23亿元，参考可比公司Wind均值6.5倍26PS，考虑与中国移动合作抗量子密码领域产品及AI安全加速商业化落地，给予公司8.0倍26PS，目标价19.11元（前值22.99元，对应7.5x25PS，可比均值6.1x）。 风险提示：与中国移动合作进展节奏不达预期，新业务发展不及预期。 |
