宝丰能源：Q4业绩基本符合预期，油价上涨背景下煤制烯烃优势进一步凸显
公司公告：公司发布2025年年报，2025年实现营业收入480.38亿元(YoY+45.64%)，归母净利润113.50亿元(YoY+79.09%)，扣非归母净利润115.20亿元(YoY+69.91%)；其中2025Q4实现营业收入124.93亿元(YoY+43.46%，QoQ-1.83%)，归母净利润24.00亿元(YoY+33.29%，QoQ-25.74%)，扣非归母净利润25.48亿元(YoY+36.02%，QoQ-24.87%)，业绩略低预告中枢，基本符合预期。同时公告2025年度利润分配方案，拟派发现金红利30.55亿元，加上2025年中期已派发20.36亿元，2025年度共计派发现金红利50.91亿元，占2025年归母净利润的44.85%。 25Q4业绩基本符合预期，油价上涨推动聚烯烃价格价差快速扩大。据公司公告，2025年公司核心产品聚乙烯、聚丙烯、焦炭销量分别为253.46、246.05、692.59万吨，分别同比+139.94、+129.56、-16.04万吨，聚乙烯、聚丙烯、焦炭均价分别为6473、6154、1037元/吨，分别同比-8.69%、-8.10%、-25.29%；其中2025Q4聚乙烯、聚丙烯、焦炭销量分别为70.35、67.55、175.05万吨，分别同比+39.38、+33.49、-2.21万吨，分别环比+2.53、+0.84、-2.34万吨，聚乙烯、聚丙烯、焦炭均价分别为6083、5683、1121元/吨，分别同比-14.40%、-14.72%、-15.51%，分别环比-5.53%、-8.05%、+11.55%。成本端：2025年核心原料气化原料煤、炼焦精煤、动力煤采购均价分别为462、754、336元/吨，分别同比-17.87%、-29.74%、-18.96%，煤炭（850105）价格总体呈下降趋势，聚烯烃价差持续修复，2025年烯烃产品毛利率38.16%，同比提升3.97pct。利润率方面，2025年公司销售毛利率35.92%，同比提升2.77pct，销售净利率23.63%，同比提升4.42pct，盈利能力有所改善。2025年以来，随着油价上涨，聚烯烃价格价差快速扩大，公司盈利能力进一步提升，煤制烯烃优势进一步凸显。预计在全球聚烯烃需求仍然稳步增长的环境下，随着2026年之后国内新增产能增速明显放缓，以及海外高成本产能和国内落后产能逐步退出，聚烯烃供需有望明显改善，2026年有望成为聚烯烃行业的触底反弹之年。 内蒙一期项目达产且成本持续优化，宁东四期正式开工预计2026年底投产。2025H1内蒙一期按计划建成投产并全面达产，内蒙一期项目采用绿氢与现代煤化工（884281）协同生产工艺，烯烃总产能为300万吨/年，是目前为止全球单厂规模最大的煤制烯烃项目，也是首个规模化应用绿氢与现代煤化工（884281）协同生产工艺制烯烃的项目，内蒙一期项目投产后，公司烯烃产能达到520万吨/年，产能规模将跃居我国煤制烯烃行业第一位。与宁东本部项目相比：1)内蒙项目地处富煤区，原料采购运距短，且项目向华东、华北等地区的销售运距更短，销售运输成本也略低；2)内蒙项目采用目前国际国内最先进的DMTO-Ⅲ技术，单套装置烯烃产能规模提升至100万吨/年，规模效应带来单吨烯烃投资额及折旧成本、人工成本的下降；3)内蒙项目应用了多项具有我国自主知识产权的先进技术和设备，实现了设备进口替代和智能化水平升级。综合比较，内蒙项目在原料、折旧、加工成本等方面更具优势，未来竞争优势将进一步提升。宁东四期烯烃项目于2025年4月开工建设，且项目建设进展顺利，该项目计划于2026年底建成投产。 煤化工（884281）战略地位持续提升，新疆400万吨煤制烯烃项目将打开中长期成长空间。当前地缘政治局势不明朗，我国能源（850101）安全形势日益严峻，油、气进口依存度高，现代煤化工（884281）的发展将被高度重视。新疆作为国内能源（850101）保障基地，煤炭（850105）及现代煤化工（884281）的发展有望得到国家层面重点支持。公司紧跟国家战略方向，计划在新疆准东布局400万吨煤制烯烃项目，项目包括4×280万吨/年甲醇、×万吨/年甲醇制烯烃、×万吨/年烯烃分离、×万吨/年聚丙烯、3×65万吨/年聚乙烯，1套25万吨/年C4制1-丁烯装置，1套29万吨/年蒸汽裂解装置，1套3万吨/年超高分子量聚乙烯装置，1套25万吨/年EVA装置，1套5万吨/年MMA/PMMA装置等。新疆烯烃项目已取得项目环评、安评等支持性文件专家评审意见，公司精心制定前期工作计划，加快建设项目支持性文件编制及报批进度，高效推进建设项目前期工作。新疆煤制烯烃的最大优势在于低价的原料煤炭（850105），预计本项目单吨盈利还将进一步提升，公司成长空间再次打开。 投资分析意见：考虑油价上涨，推动公司核心产品聚烯烃景气明显修复，上调公司2026-2027年归母净利润分别为155、172亿元(前值为133、145亿元)，新增2028年盈利预测，预计2028年公司归母净利润为181亿元，当前市值对应PE分别为16、14、13倍，维持“买入”评级。 风险提示：油价大幅下跌；产品价格大幅波动；项目建设进度不及预期。 |
