联化科技：农药稳健增长，医药CDMO前景广阔
行业领先的化学技术解决方案提供商 公司创立于1985年，位于浙江省台州市，早期主要从事香精、香料中间体等产品的开发与生产。随后公司进一步拓展其业务，逐步发展成为全球农药、医药及功能化学品领域的定制生产服务供应商。公司植保产品主要包括杀虫剂、除草剂和杀菌剂原药及其中间体，植物生长调节剂，土壤增效剂及中间体等；医药产品主要包括涉及自身免疫、抗癌、抗真菌类药物、降血糖类药物、心血管类药物、抗肿瘤类药物、抗病毒类药物、神经类、多动症及有关老年疾病等药物的中间体、注册高级中间体及API原料药等；功能化学品产品主要包括个人/家用护理品、新型显示材料中间体、造纸及密封胶化学品、光伏、电池产业相关化学品等。公司从2021年介入新能源行业，目前以销售LiFSI、正极材料和电解液产品为主。 农药：国际巨头领先，中国企业加速追赶 从总量维度看，全球农药行业已迈入成熟阶段，但仍有周期剧烈波动。2024年全球农药销售额为772.0亿美元，同比下滑6.8%，随着全球人口的持续增长，农药行业仍将稳步扩张。从行业竞争格局来看，近几十年全球频繁并购重组，农药行业已经形成寡头垄断的格局，2024年全球前5大农药企业市占率达到57.4%，农药巨头通过创新药研发高壁垒与下游制剂环节品牌+渠道全方位打造起自身护城河。国内企业集中度在持续提升，原药环节格局的改善会有利于企业的议价能力提升，未来头部企业的溢价能力有望增强。国内原药企业也在向前段创新药环节进发，包括自主开发或为国外巨头CDMO代工开发新药，盈利能力有望持续增强。公司深耕植保行业20余年，致力于以CDMO业务合作模式，为核心客户提供覆盖完整产品生命周期的研发、生产及供应链一站式解决方案，是全球五大原研植保公司的战略合作伙伴，得到客户广泛的认可。 医药CDMO：小分子领域趋势积极，快速延伸至小核酸打开增量空间 公司布局小分子CDMO业务十余年，拥有多层次的研发技术平台和完备的体系建设。自2017年以来，公司医药板块收入整体保持增长态势，2024年有所下降，2025H1实现大幅回升，收入为10.18亿元，同比增长42.80%，其中预计商业化阶段产品仍贡献大部分收入(2024年占比接近80%)。2024年公司拥有商业化阶段产品18个，临床Ⅲ期阶段产品30个，其他临床阶段产品共计65个。2022年以来，小核酸药物BD交易日益火热，2025年小核酸药物交易数量为32个，交易总金额为290.22亿美元，其中首付款为23.54亿美元，再创新高，商业价值得到验证。相较于传统的小分子化学药物和抗体药物，小核酸药物展现出三大颠覆性优势。(1)靶点选择范围极大扩展。(2)药效强且持久。(3)小核酸药物的开发可以实现“平台化”，研发周期短，成功率高。公司凭借小分子CDMO的技术、质量体系、客户基础，快速向小核酸新技术领域拓展。 功能化学品：新能源材料打开发展空间 随着电解液行业近几年飞速发展，我国目前已成为锂离子电池电解液最大的生产国和应用市场。2025年我国锂离子电池电解液出货量已达到223.5万吨，同比增长46.4%，近十年(2015年-2025年)的年复合增长率为41.7%。随着电解液出货量的快速提升，相关溶质及溶剂等材料需求量也在快速增长。六氟磷酸锂是目前商业化应用最广泛的锂电池溶质，景气触底反弹，价格大幅上涨。双氟磺酰亚胺锂(LiFSI)是一种性能优异的新型电解液溶质锂盐，是替代六氟磷酸锂的最佳选择。公司新能源业务以正极材料和电解液为主，包括六氟磷酸锂以及LiFSI。 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 公司以农药CDMO为基础，布局医药小分子、小核酸CDMO方向，成果累累，功能化学品领域，公司布局六氟磷酸锂与双氟磺酰亚胺锂，前景广阔。预计2025-2027年归属净利润为4.1/6.3/7.9亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 1、宏观经济波动的风险；2、环保安全风险；3、原材料价格波动的风险；4、研发风险；5、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。 |
